Добрый день! Сегодня мы приняли решение снизить ключевую ставку на 50 базисных пунктов, до 7,50% годовых.
С этим уровнем ключевой ставки мы оцениваем, что находимся в зоне нейтральной денежно-кредитной политики. Мы видим, что разовые дезинфляционные факторы постепенно теряют свою силу, а проинфляционные риски нарастают. Полагаем, что пространство для дальнейшего снижения ключевой ставки сузилось. По нашему прогнозу, с учетом неоднородного влияния структурной трансформации инфляция в 2023 году составит 5–7%. Денежно-кредитная политика направлена на то, чтобы вернуть ее к 4% в 2024 году.
Перейду к аргументам.
Первое. Годовая инфляция замедляется, но в дальнейшем действие дезинфляционных факторов будет ослабевать.
Основную роль в коррекции цен в летние месяцы сыграли произошедшее укрепление рубля, повышенная склонность населения к сбережению и рост предложения сельхозпродукции. Это во многом разовые факторы, влияние которых будет постепенно уменьшаться. Текущие темпы роста цен будут формироваться выше сегодняшних околонулевых значений. При этом мы не исключаем, что годовая инфляция в первом полугодии следующего года временно опустится ниже цели из-за эффекта высокой базы. То есть, сравнивая цены потребительских товаров и услуг в марте — апреле следующего года с ценами в марте — апреле текущего, когда были ажиотажный спрос и резкий всплеск цен, арифметически мы можем получить низкий показатель. В этом плане годовая инфляция будет, как зеркало заднего вида, отражать ситуацию 2022 года.
Кроме тех факторов снижения инфляции, которые я уже перечислила, сегодняшнее слабое инфляционное давление связано с эффектами структурной перестройки экономики. Ранее мы говорили о том, что она преимущественно увеличивает инфляцию. Теперь мы видим, что ситуация сложнее: структурная перестройка может сопровождаться и дезинфляционными процессами. Так, эффекты от санкций на экспорт и импорт могут быть как проинфляционными, так и дезинфляционными и могут менять направленность со временем.
Поясню подробнее. В случае с санкциями на импорт первоначальный эффект, безусловно, проинфляционный, так как экономика сталкивается с дефицитом подсанкционных товаров. Но затем могут начать действовать корректирующие факторы. Первое: появляются альтернативные каналы поставок, товары-заместители и так далее. Постепенное восстановление импорта смягчает проинфляционный эффект. Второе: если под санкции попал значительный объем импорта, то спрос на валюту внутри страны падает и рубль укрепляется, что также ведет к коррекции первоначального скачка цен.
В случае санкций на экспорт начальный эффект, напротив, дезинфляционный. Экспортеры ищут возможности заместить выбывший внешний спрос, в том числе через увеличение поставок на внутренний рынок, что оказывает понижательное давление на цены. Если же санкции приводят к снижению притока экспортной выручки в страну, то через ослабление рубля это частично уменьшает первоначальный дезинфляционный импульс. Со временем многие компании найдут новые внешние рынки. Для инфляции этот фактор работает как в плюс (за счет того, что компании получают больше гибкости в ценовой политике на внутреннем рынке), так и в минус: благодаря восстановлению притока валютной выручки укрепляется курс, что дает дезинфляционный эффект.
Суммируя, мы считаем, что структурная перестройка экономики будет сопровождаться ускорением роста цен, несмотря на отдельные периоды их коррекции. Это важное обстоятельство, на основе которого мы прогнозируем инфляцию выше цели в следующем году и которое учитываем при проведении денежно-кредитной политики. Что касается этого года, то мы снизили прогноз по инфляции до 11–13%.
Принимая решения, мы опираемся не столько на текущую динамику инфляции, сколько на прогноз. И ключевое значение на прогнозном горизонте имеет оценка устойчивого инфляционного давления. Устойчивое — значит очищенное от сезонности и вклада наиболее волатильных компонентов, которые «зашумляют» инфляционные тренды. Эта оценка сегодня низкая, но все же выше нуля. Я имею в виду медианную, базовую инфляцию и другие показатели инфляции, очищенные от волатильных компонентов.
В дальнейшем устойчивое инфляционное давление несколько повысится. В том числе это может произойти из-за снижения склонности населения к сбережению. Сейчас граждане ориентированы скорее сберегать, чем тратить. В значительной степени это объясняется высокой неопределенностью, снижением реальных доходов, а также опасениями относительно будущих доходов и занятости. Но отчасти это связано и с фактором, скажем так, «вынужденных» сбережений. Граждане могли копить деньги для крупных покупок, поездок, но вынуждены были повременить с этим, в результате неизрасходованные средства остались на банковских счетах.
Сохранение повышенных инфляционных ожиданий может сдвинуть эту модель поведения в сторону более активного потребления. Нас беспокоит, что инфляционные ожидания населения остаются на повышенных уровнях и даже немного выросли, несмотря на несколько месяцев снижения общего уровня цен. Такого не наблюдалось в прежние периоды замедления инфляции, например в 2019 году. Если ситуация в экономике будет развиваться лучше ожиданий, будет больше уверенности в перспективах доходов и занятости, то это тоже может придать импульс потребительской активности.
Второе. Ситуация в экономике складывается лучше ожиданий.
Снижение ВВП в II квартале близко к нашему прогнозу. При этом есть признаки, что в III квартале ситуация развивается немного позитивнее, хотя по-прежнему остается очень неоднородной по секторам и регионам. Сложнее положение дел в угольной, металлургической и лесопромышленной отраслях, где ограничения на поставки существенно затрудняют работу компаний. Продажа товаров на запад сильно сократилась и где-то стала невозможна, а продажа товаров на восток требует существенного наращивания инфраструктуры. Это займет время.
В то же время адаптация компаний-импортеров идет достаточно активно. Импортеры бытовой техники и электроники смогли восстановить поставки за счет переориентации на других производителей и параллельного импорта. В строительной отрасли также удалось наладить поставки многих позиций, а сельхозпредприятия в основном смогли найти новых поставщиков семян. Подробную информацию по этим темам можно найти в нашем докладе «Региональная экономика».
Несколько слов о рынке труда. Ситуация здесь остается стабильной. Механизмы неполной занятости в последние месяцы стали применяться компаниями немного реже. Спрос на труд сохраняется на устойчивом уровне, хотя его структура меняется. Например, компании завозят новое оборудование и предъявляют спрос на специалистов, прошедших переобучение для работы на нем. Структурная перестройка экономики неизбежно приведет к высвобождению рабочей силы там, где производство теряет экономический смысл, и ее перетоку туда, где открываются новые возможности. Это может транслироваться во временный рост структурной безработицы.
Мы учтем все эти тенденции в обновленном прогнозе, который представим в октябре. С высокой вероятностью прогноз по ВВП на этот год будет улучшен.
Третье. Денежно-кредитные условия, по нашим оценкам, сейчас в целом нейтральные.
Структура сбережений населения в банках подстраивается под произошедшее изменение денежно-кредитных условий. Если весной кривая ОФЗ была инвертированной, то есть ставки на короткие сроки были выше, чем на длинные, то сейчас кривая нормализовалась. Вслед за ней скорректировались и депозитные ставки, что повлияло на изменение структуры вкладов населения. Так, открытые весной по высоким ставкам краткосрочные депозиты перетекли на текущие счета и более долгосрочные вклады. Таким образом, структура сбережений возвращается к наблюдавшейся в прошлом году.
Спрос бизнеса и населения на кредиты увеличивается. Корпоративное кредитование после паузы в весенние месяцы растет высокими темпами. Хотя важную роль продолжают играть кредиты по льготным программам, возрастает значение рыночного кредитования, которое становится более привлекательным после существенного снижения ключевой ставки. В розничном сегменте прирост обеспечен в основном ипотекой. Аппетит к риску у банков восстанавливается, что в том числе заметно по большей доле одобренных заявок на необеспеченные кредиты.
В целом сейчас денежно-кредитные условия не оказывают ни проинфляционного, ни дезинфляционного влияния.
Теперь подробнее остановлюсь на рисках для прогноза.
Дезинфляционные риски в основном могут проявиться на краткосрочном горизонте. К ним можно отнести более значительный перенос в цены уже произошедшего укрепления рубля, сохранение или усиление сберегательной модели поведения, а также перенаправление экспортной продукции на внутренний рынок.
На среднесрочном горизонте по-прежнему преобладают проинфляционные риски. К ним относится уменьшение притока валютной выручки из-за уже объявленных санкций. Геополитические риски остаются существенными. Дополнительное негативное влияние может оказать ухудшение ситуации в мировой экономике.
В зоне высокой неопределенности находится потребительская активность населения. Повышенные инфляционные ожидания пока не трансформируются в усиление потребительского спроса. Однако это может измениться. Особенно в условиях высоких и незаякоренных инфляционных ожиданий. И возможен сценарий, при котором граждане начнут ускоренно тратить накопления, а также будут активнее пользоваться необеспеченными кредитами.
Могут возникнуть дополнительные проблемы на стороне предложения. Пока мы еще не в полной мере столкнулись с последствиями ограничений на инвестиционный импорт, поскольку срок службы оборудования достаточно длительный. Со временем эти проблемы могут быть более выраженными.
Важный для нас вопрос — это бюджет. В последние месяцы расходы бюджета растут ускоренными темпами. Это также может создавать проинфляционные эффекты.
Отдельно остановлюсь на теме взаимного влияния денежно-кредитной и бюджетной политики. Бюджетный дефицит, наряду с кредитом экономике, является каналом создания денег. Чем больше денег поступает в экономику по бюджетному каналу, тем меньше пространства для сбалансированного роста кредита экономике — того роста, который не создает избыточного инфляционного давления. И сдерживать рост этого кредита для обеспечения низкой устойчивой инфляции мы будем вынуждены через более высокую ставку. Долгосрочный сдвиг бюджетной политики в сторону более мягкой означает, что Центральному банку придется поддерживать более высокий уровень ставок для обеспечения ценовой стабильности. Поэтому величина структурного дефицита бюджета будет влиять на нашу оценку нейтральной ставки.
Теперь о перспективах денежно-кредитной политики. Цикл снижения ставки, скорее всего, близок к завершению. Появляется много признаков того, что текущее инфляционное давление перестает снижаться. В этих условиях мы считаем целесообразным оставаться в зоне нейтральной политики. Учитывая, что прогноз инфляции на следующий год превышает целевой уровень, мы оцениваем диапазон краткосрочной нейтральной ставки выше диапазона долгосрочной, которая составит 5–6%. Проводимая нами политика нацелена на возвращение инфляции к 4% в 2024 году.
Спасибо за внимание!
107865+7 (800) 300-30-00
