В среду завершилось заседание ФРС, а в прошлую пятницу – российского регулятора. Американский регулятор в рамках борьбы с турбулентностью, начавшейся в середине сентября, уже сейчас вливает ликвидность в денежные рынки через операции репо овернайт (будет продолжать до конца января 2020 года) и покупает казначейские векселя на $60 миллиардов в месяц (до середины 2020 года). По итогам последнего заседания ФРС снизила процентную ставку по федеральным фондам на 25 б.п. (до 1,5–1,75%) третий раз в этом году и намекнула на паузу с дальнейшим смягчением, если прогнозы по экономике существенно не изменятся.
«Хотя потребительские расходы активно растут, индикаторы инвестиций бизнеса в основной капитал и экспорта остаются слабыми. В годовом выражении как общий показатель инфляции, так и инфляция без учета цен на продукты питания и энергоносители остаются ниже 2%», — указывают в FOMC.
При этом по нашим ощущениям глава ФРС Дж. Пауэлл дал сигнал, что возвращаться к повышению ставок в обозримой перспективе не собирается. Мы полагаем, что в целом ФРС склонна к более мягкой монетарной политике сейчас и при любых рисках будет снова снижать ставку. Однако, американские аналитики не склонны считать, что ФРС продолжит снижение ставок на ближайших заседаниях (исходя из текущих котировок фьючерсов на ставку ФРС, оценка вероятности того, что на заседании в декабре ставка по федеральным фондам будет оставлена без изменений, повысилась до 88%), полагаем, что это не последнее снижение ставки в этом краткосрочном цикле. Уже сейчас многие экономические показатели указывают на ухудшение экономической динамики. Понижение ставки в декабре было бы логичным решением, учитывая нерешенные торговые вопросы между США и Китаем. Риски внезапного ускорения инфляции остаются низкими, и американскому регулятору не следует опасаться, что очередное количественное смягчение приведет к перегреву экономики. На наш взгляд риск рецессии в американской экономике в ближайшие несколько лет достаточно существенен и дальнейшее снижение ставок выглядит благоразумно (мы ожидаем ставку по федеральным фондам в этом цикле на уровне 0,5-1,0%).
На этом фоне вполне логично, что международные инвесторы продолжают оставаться «голодными до бумаг с положительной реальной доходностью. Так, хотя объем гособлигаций с отрицательной доходностью сократился с августовского максимума, он продолжает оставаться внушительным – около $13 триллионов.
На фоне возобновления программ увеличения баланса мировых центробанков (прежде всего ФРС и ЕЦБ) мы видим ралли в рисковых активах (индекс SnP500 обновил исторический максимум). В тоже время выходящая слабая макроэкономическая статистика по США, может прервать режим risk-on на рынках и вызвать возобновление спроса на американские госбумаги, которые в последний месяц упали в цене (доходность выросла с минимумов на 30 б.п.).
Стратегия по российскому долговому рынку
Вероятность фиксации прибыли инвесторами в ОФЗ высока, но мы не ожидаем сильной коррекции в ОФЗ до конца года. То, что происходит сейчас - это пауза после ралли последних двух недель. До заседания Банка России, которое пройдет в декабре, на рынке ОФЗ будет боковик. Сегодняшние доходности ОФЗ транслируются в ключевую ставку Банка России примерно на уровне 5,75%. В прошлые годы, при нормализации ДКП (когда цикл снижения/повышения ставок завершался) спред доходности 10-летних ОФЗ к ключевой ставке (тогда – ставка рефинансирования) составлял примерно 150 б.п. (т.е. при ставке 6,5% доходность 10-леток должна составлять 8%, а не 6,25%). В тоже время текущий момент сильно отличается от прошлого, когда ставка была ниже инфляции, т.е. реальная доходность была отрицательной, а не положительной как сейчас. Ставка рефинансирования в прошлом оказывала намного меньшее влияние на трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики, чем сейчас. По нашему мнению, адекватный спред над ключевой ставкой в момент окончания цикла снижения ставок сегодня должен составлять не больше 35-50 б.п., т.е. текущая доходность 10-летней ОФЗ соответствует ключевой ставке в 5,75%.
В текущих условиях вложения в облигации российских эмитентов первого эшелона могут быть более интересным вариантом, чем в ОФЗ. Мы оцениваем справедливый уровень доходности корпоративных облигаций сроком до пяти лет в диапазоне 6,75-6,95% (при текущих доходностях 5-летней ОФЗ 6,10%).
В свою очередь Банк России, снизив ключевую ставку 25 октября сразу на 50 б.п. - до 6,50% годовых, отметил более быстрое замедление инфляции, продолжающееся снижение инфляционных ожиданий, а также сохранение сдержанных темпов роста российской экономики. Важно, что регулятор в очередной раз пересмотрел вниз прогноз по инфляции на 2019 год с 4,0-4,5% до 3,2-3,7% (наш прогноз по инфляции на конец 2019 года составляет 3,4%), прогноз роста ВВП сохранил на уровне 0,8-1,3%.
Прочитав пресс-релиз по итогам пятничного заседания, мы полагаем, что в Банке России стали более озабочены слабостью внутреннего спроса и замедлением мировой экономики. Регулятор отметил, что воздействие сдержанного спроса на инфляцию становится все более выраженным, при этом цены промышленных производителей в сентябре снизились в годовом выражении впервые с октября 2009 года, подтверждая опасения регулятора о спросе. Все говорит в пользу того, что отечественный регулятор, как и ФРС, ЕЦБ, Народный Банк Китая, сместил свою позицию с умерено-жесткой на умерено-мягкую, что ознаменует новую эру, в которой поддержание экономического роста становится задачей номер один.
С учетом текущих прогнозов регулятора по инфляции и слабому росту экономики, уровень ставки в 5,5-6% мы рассматриваем как сбалансированный и обеспечивающий сохранение макроэкономической стабильности. Интенсивность дальнейшего смягчения процентной политики будет полностью зависеть от силы дезинфляционных процессов, которые пока набирают силу (до декабрьского заседания еще будут две цифры по инфляции за октябрь и ноябрь).
Мы прогнозируем, что в декабре Банк России снизит ставку еще на 25 б. п., а к концу первого квартала 2020 года ставка составит 5,75%. По модели, которую мы взяли из статей Банка России, при ставке по федеральным фондам 0,5-1,0% в США к концу цикла ключевая ставка в России должна быть не выше 5,0-5,5%.
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в Twitter: https://twitter.com/Lanta_Bank
Настоящий аналитический обзор основан на информации, которой располагает АКБ «Ланта-Банк (АО) на дату выхода обзора, и предоставляется клиентам Банка исключительно в информационных целях. Содержащиеся в обзоре прогнозы и оценки ситуации на рынках подготовлены без учета инвестиционных предпочтений инвесторов и отражают мнение аналитика. Настоящая информация сформирована на основе публичных источников, за полноту и достоверность которой АКБ «Ланта-Банк» (АО) ответственности не несет. Аналитический обзор не является предложением по покупке либо продаже активов и не может рассматриваться как рекомендация к подобного рода действиям. Также АКБ «Ланта-Банк» (АО) не несет ответственности за любые прямые или косвенные убытки, полученные при использовании настоящего обзора. При перепечатке материалов полностью или частично ссылка на www.lanta.ru обязательна.
22382+7 (800) 100-67-00
